流动性“放”与“收”基本平衡

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3月31日，在“月末临近，财政支出进一步增加，央行反向回购到期后，银行体系流动性总量处于高位”的背景下，中国人民银行连续第六个交易日暂停公开市场操作。然而，在公开市场反向回购暂停期间，外汇政府债券的反向回购利率引发了很多“风波”。

3月30日，上海证券交易所一日反向回购利率达到32%，加权利率达到24.30%。与前一个交易日相比，后者上涨了1577.96个基点，涨幅接近200%。这引起了市场和媒体的广泛关注。但是，记者通过采访业内相关人士了解到，gc001利率的上升主要受支付天数的影响，支付天数的修正并没有明显超过上季度末的紧张程度。同时，央行在公开市场交易公告中关于银行体系流动性的声明也得到市场参与者的认可。业内人士认为，季末mpa评估的影响一般是温和的，这不会导致流动性缺口过大；公开市场的暂停与3月份的财务发布是对称的，总体平衡已经实现。然而，在评估时间临近时，银行向非银行机构提供融资的意愿下降，反映出总体资金平衡紧张。

修订后的gc001利率并非“异常”。“因为清明节是在季度末之后，加上外汇基金的性质‘T+1’是叠加的，所以gc001在30日实际占用的天数是5天。在调整了占用的天数后，gc001利率似乎是“正常”的。”天丰证券固定收益首席分析师孙彬彬告诉记者。在孙彬彬看来，修改后的汇率的隔夜水平并不低，但并不夸张。“与2016年以来按支付天数修订的gc001权重相比，2016年6月和12月底修订的隔夜权重相对较高，周二和周三(28日和29日)的权重也较高。”简单地说，gc001 30日的表现仍然反映了季末的资金紧张，但它不是一个“异常值”。他说。事实上，这不是外汇回购利率第一次大幅上升。自2008年以来，由于各种原因，gc001的利率在2015年2月10日和2016年9月29日大幅上升。

中信证券固定收益首席研究员明明在回顾历史数据后认为，交易所回购利率的波动具有明显的特征。首先，回购利率在周四和节假日前普遍偏高，存在明显的节假日效应；第二，回购利率通常在季末和年末急剧上升，历史上的极端情况经常出现在这些点上；第三，与银行间市场相比，外汇市场的交易量较小，日内波动较大。据业内人士称，由于外汇市场的计息规则不同于银行间市场，外汇市场一天的回购利率普遍高于前一天。这是因为外汇回购业务的计息规则是基于名义天数而不是实际天数。具体来说，如果在周四在交易所市场进行一日回购融资，周五为第一个结算日，下周一为到期结算日，因此回购资金的实际占用天数为3天(周五、周六和周日)。“这次恰逢清明节小长假，回购资金实际占用天数为五天，因此回购实际年利率应为当天加权平均价格的五分之一。在银行间市场，回购利息根据实际占用资金的天数计算。

因此，其回购利率是回购资金占用期间的年均利率。节假日因素不会影响回购利率，回购利率相对稳定。”说得很清楚。摩擦因素影响非银行机构的融资。当外汇回购利率暂时大幅上升时，银行间质押式回购利率在各时期保持稳定。

值得注意的是，同期以来，自3月24日以来，中国人民银行连续暂停常规公开市场操作，但每个交易日公开市场业务交易的公告并未中断。在上述公告中，连续提到“财政支出进一步增加”和“月末持续财政支出”等因素，同时在不同交易日，银行体系流动性表述从“适度总量”转为“较高水平”。这与行业的判断一致吗？显然，从政府的财政政策和央行的货币政策来看，目前市场基本货币层面的流动性“释放”和“接收”基本平衡。央行暂停公开市场操作是考虑到季节性财政政策带来的资金释放而采取的一种协调收紧措施，总体目的是保持资金的紧张平衡。“每年三月，财政支出都会集中。政府的财政政策通过投资向企业注入流动性，进而通过银行增加银行间和宏观层面的流动性。在过去的6年中，3月份财政存款平均减少了3154亿元，连续5天暂停公开市场操作(截至3月30日)实现了2900亿元的净回报。”说得很清楚。

在业内人士看来，在流动性基本平衡的背景下，外汇回购利率的上升也受到非银行机构的影响。首先，根据季末的各种因素和mpa评估，大银行向非银行机构提供资金的意愿大幅下降。一些机构在银行间融资困难后转向交易所融资；二是流动性分布不均，中小金融机构资金短缺或融资价格普遍上涨，这突出体现在短期外汇质押式回购利率大幅上升。“但从纵向来看，考虑到本季度末银行间市场和外汇市场的息差较高，非银行机构回购利率的上升趋势也在一定程度上受到时间因素的影响。”说得很清楚。“对于非银行机构的资金，mpa评估的结构性影响甚至可能大于总体影响，即mpa对非银行资金的影响也来自于资本市场摩擦的增加，而不是总体影响。”孙彬彬也告诉记者。