全球杠杆率变化的信号：经济危机已结束，但尾部风险大

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经济观察人士/温在这场危机中，世界金融市场依次经历了流动性危机和信用危机(包括主权信用危机)，甚至当前的国际货币体系也受到了很大冲击。同时，在二十国集团国际协调机制下，主要经济体联合实施经济刺激计划和非常规货币政策，使全球经济避免陷入大萧条，然后逐步复苏。

全球金融危机爆发已经10年了。这场危机结束了吗？

危机结束了

国际清算银行对44个主要经济体的债务数据进行了详细和完整的统计。由于这44个主要经济体占全球经济的90%以上，它们基本上相当于全世界。根据国际清算银行的最新统计，截至2007年底(危机前)，全球非金融债务/国内生产总值比率为216%，其中政府债务/国内生产总值比率为65%，非金融企业债务/国内生产总值比率为85%，家庭债务/国内生产总值比率为67%。

2008年金融危机爆发后，全球出现了短暂的去杠杆化局面。截至2008年第三季度末，全球非金融债务/gdp比率已降至198%，其中政府债务/gdp比率降至59%，非金融企业债务/gdp比率降至78%，家庭债务/gdp比率降至61%，即政府、实体和居民的杠杆率下降了约6个百分点。

此后，在政策刺激下，全球杠杆率短暂反弹。截至2009年第三季度末，全球非金融债务/gdp比率上升至236%，其中政府债务/gdp比率上升至78%，非金融企业债务/gdp比率上升至91%，家庭债务/gdp比率上升至65%，即政府杠杆率上升19%，实体经济杠杆率上升12%，居民杠杆率上升7%。显然，应对危机主要依靠扩大政府支出来填补总需求缺口。

经济摆脱疲软后，各经济体的短期大规模经济刺激计划相继淡出，逐渐被非常规货币政策、中期财政整顿和加强监管的政策组合所取代。经济逐渐恢复到实体和家庭开始适度去杠杆化、政府继续增加杠杆的状况。2011年底，实体经济的杠杆率降至78%，而家庭部门的去杠杆化进程放缓。截至2015年3月底，其杠杆率降至55

因此，现在可以得出的第一个判断是:从整体杠杆率来看，虽然危机后的杠杆率比危机前提高了20多个百分点，但进入2016年第四季度后，政府杠杆率与实体和家庭杠杆率同时下降，即非市场手开始收敛，市场手开始扩张，这种转变是经济自我调整的结果。从这个意义上说，危机在2016年第三季度末正式结束。

尾部风险很大

虽然危机已经结束，但由于主要经济体在应对危机过程中杠杆率的变化存在明显差异，这不仅体现了各经济体复苏路径的差异，也隐含着危机结束后回归经济正常路径的巨大差异。

具体来说，有三个显著的区别。

首先，自危机以来，各经济体非金融部门的杠杆率大致分为三个区域:最高的是日本，杠杆率在300-400%之间；中间层的杠杆率在200-300%之间，美国、欧元区和发达经济体都在这一地区；最低杠杆率在100%到200%之间，例如，新兴市场国家就在这个地区。在当前的危机中，只有中国的非金融部门杠杆率从最低水平迅速跃升至中等水平。换句话说，杠杆率增长最快，从危机前的145%增至258%，十年间增长了113%。

其次，为应对此次危机，与美国、日本、欧洲和发达经济体不同，中国政府的杠杆率并没有显著提高，仅比危机前高18%，而日本、美国和欧元区的杠杆率分别提高了67%、38%和35%。

第三，与美国、日本、欧洲和发达经济体非金融企业和家庭的杠杆率下降不同，中国非金融企业和家庭的杠杆率较危机前大幅上升，分别上升了68%和27%。

危机后，在经济回归的正常运行过程中，一个基本趋势是非市场手的收敛和市场手的扩张，但恰恰是上述反危机过程中形成的三个差异，意味着全球经济存在巨大的尾部风险。

因为三比一、一减一补的宏观要求实际上是以降低实体经济的杠杆率为核心内容，而中国非金融部门的杠杆率总体上有所下降；在世界其他经济体中，当家庭和实体经济增加杠杆时，政府逐渐降低杠杆。这意味着全球经济正在经历结构性变化，杠杆率不断上升和下降，因此中国杠杆率下降的可能影响将成为危机结束后全球经济首先面临的尾部风险。

基于以上两个判断，从危机发生后10年来全球杠杆率的变化出发，笔者初步得出结论:全球经济危机在2016年末结束，中国的“L”型经济也在2016年触底。2017年，对中国经济来说，无疑是触底后转折点的确认；从全球来看，这是尾部风险下降拐点的确认，因此2017年注定是具有里程碑意义的一年。

(作者在中国建设银行金融市场部工作，本文仅代表个人观点。(

《张涛经济观察报》专栏作家

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