任泽平报告称帮投资者避过债灾 有人翻出他六月谈债牛前夜文章……

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金融部门网站消息最近，债券市场暴跌，10年期政府债券收益率接近4%。11月1日，任泽平发布了标题“pmi仍然强劲，中期通胀预期正在上升。”我们如何帮助投资者避免这一轮债务灾难？——对10月份pmi和债券市场崩盘报告的评论(全文附后)，称“自9月份以来，在许多卖方分析师翻盘叫牛的背景下，债券市场暴跌，10月份直接上演了一场债务灾难。”作为最早、最坚定、最清晰地提出2017年“新周期”的团队，我们对近期市场混战中的多种经济、多种股票、空债券有着清晰的看法。“ 这与交易思维有关，4-5月和10月的债务灾难在逻辑上是不同的。 2017年6月8日，中智资本管理有限公司首席经济学家陈光磊以“我们可能正站在债券市场新一轮牛市的前夜——2017年利息债券市场中期展望”质疑任泽平的研究。他说，从他的观点来看，有三个关键点:首先，图1判断当前相对于cpi的名义回报率是错误的。在如此狭窄的波动范围内赌博，假设他的数据正常，2013年两者之间的差距甚至更大，如图1所示。

二.图5中这一位置的期限差价通常表明流动性接近极限。夸张的说，从图中你看不出它已经到了极限。

3.图8和9一年期和十年期债券收益率之间的分位数差异超过30%，这意味着新一轮经济衰退的开始。利用债务来推回经济趋势仍然是一个循环论证的问题。

从投资的角度来看，以上三点都很有想象力，风险回报率也很低。基本程序是找到短期的小波动，并开始设置标题“债券市场牛市”。

正文:方正宏联系人:陆

事件:10月份中国官方制造业采购经理人指数为51.6，预期值为52，先前值为52.4。10月份，债券市场暴跌。截至10月30日，10年期政府债券的利率达到了3.92%，比9月底上升了31个基点。

评论:

1月和10月，pmi暂时下降，考虑到第19次全国代表大会和国庆假期期间生产暂停和生产限制的影响，制造业繁荣依然强劲。

10月份，制造业采购经理人指数为51.6%，较上月下降0.8个百分点，但仍处于繁荣区。我们认为，10月份的数据可能会受到第19次全国代表大会和国庆假期期间停产的影响。如果这些季节性和临时性因素被剔除，制造业的繁荣程度仍将很高。

第19次全国代表大会于10月18日至24日召开，期间各地区(尤其是华北地区)停止生产，限制生产，pmi调查于每月25日结束，因此pmi在10月份下降也就不足为奇了。可以确证的中间证据是:根据中国矿业协会的数据，高能耗、高污染行业的pmi大幅下降，而高端制造业和消费品相关制造业的增长势头继续释放。本月，一些地区继续加大环境污染控制力度，相关企业调整了生产计划，减少了生产或非高峰生产。高耗能行业的Pmi为49.2%，较上月下降2.1个百分点，低于临界点。其中，非金属矿产工业、石油加工业和焦化工业的pmi显著下降。汽车制造、特种设备制造、电机设备制造、医药制造、食品、酒饮料、茶叶制造、纺织、服装服饰等行业的pmi均在53.0%以上，明显高于制造业整体水平。

2.今年的生产数据出现了季末上升、季初下降的异常现象，这可能与环保监管对企业生产节奏的影响有关，这意味着月度数据的波动不应该被过度解读，季度平滑后的数据经济景气度较强。

今年以来，制造业pmi呈现季末(3月、6月、9月)高、季初(4月、7月、10月)低的异常特征。子项中的新订单指数、生产指数和原材料库存指数都有相同的异常波动。

我们认为这可能与环境保护和有限生产对企业生产经营节奏的影响有关。第二轮环保检查员将于2016年11月下旬至12月下旬进行，第三轮将于2017年4月下旬至5月下旬进行，第四轮将于8月中旬至9月中旬进行。11月，采暖期将开始限产，“2+26”城市将在10月底前完成依法取缔非法“小散污染”企业和建设“禁煤区”的工作。环境保护和有限的生产极大地影响了企业的生产经营节奏，造成了季初下降、季末上升的异常现象。制造业pmi生产指数和原材料库存指数、规模以上工业增加值同比增长率和工业企业利润总额同比增长率都显示出这一特征，间接验证了这一解释的一致性。

环境保护和有限生产不仅影响国内生产，而且对与出口相关的生产活动也有同样的异常波动效应。出口值同比增长率、工业企业出口交货值同比增长率、制造业pmi新订单指数和新出口订单指数也显示出这一特征。

3.生产和订单正在放缓，但仍在扩大，美国和欧洲的pmi指数均超出预期。

10月份，生产指数回落至53.4%，较上月下降1.3个百分点，去年同期为53.3%。制造业生产仍在扩张。六大发电企业10月份煤炭消费量同比增长17.2%，低于9月份的24.3%，但高于8月份的13.2%，表明10月份工业生产并不疲软。然而，由于2017年10月至2018年3月的秋冬供暖季节雾霾控制、产量减少和生产计划有限，且工作日比去年少一天，生产放缓。

10月份，新订单指数为52.9%，较上月下降1.9个百分点，新出口订单指数为50.1%，较上月下降1.2个百分点。然而，国内出口订单的下降偏离了美国和欧洲经济体强于预期的实力。美国和欧元区10月份的初始pmi值分别为54.5和58.6，均超出预期。10月，美国消费者信心攀升至2004年初以来的最高水平。考虑到近期人民币汇率基本稳定，我们认为国内新出口订单下降可能是短期波动。

企业对未来制造业活动的预期有所下降，但仍居高不下，10月份为57%，保持乐观预期。预计，由于外部经济复苏、房地产重新进货、企业资本支出逐步恢复以及家庭消费升级，国内外需求将继续扩大。

4.各种规模企业的繁荣程度都有所下降，大企业比中小企业强，行业集中度持续上升。

就企业规模而言，10月份大型企业pmi为53.1%，较上月下降0.7个百分点，并继续处于扩张区间。中小企业pmi为49.8%和49.0%，分别比上个月下降1.3和0.4个百分点，低于临界点。大企业的繁荣正在衰退，但仍在高速扩张，而中小企业在短时间内突破了繁荣与衰退的界限后，又回到了萎缩的范围。在产能下降的背景下，行业集中度继续向龙头企业集中。

5.大宗商品价格在高位波动，我们预计通胀压力将在中期逐步上升。

10月份主要原材料采购价格指数为63.4%，比上个月下降5.0个百分点；出厂价格指数为55.2%，比上个月下降4.2个百分点；在连续四个月上涨后，它们都有所下降，但仍处于超过55%的相对较高的繁荣区间。从绝对价格来看，黑色体系显示出修正，但螺纹钢价格仍处于高利润区间，有色金属价格仍居高不下，铜价创下新高，原油价格上涨。商品价格的调整可能与美元在10月份的小幅走强和去年的高基数有关。然而，供求之间的差距仍然有助于商品价格保持高位，但品种是有区别的。

与市场回归通缩的观点不同，我们预计通胀压力将在中期内逐渐上升:1)上游价格正向中下游转移。国内上游价格长期保持高位，并不断向中下游渗透，导致非食品价格创新高。2)原油是通胀之母。10月，国际油价创下新高，布伦特原油期货两年多来首次收于60美元以上。在油价支撑下，由于减产协议的延长，需要观察原油价格能否继续上涨。3)美国失业率创历史新低，9月份低至4.2%。劳动力市场紧张的供求关系导致工资加速增长。关于美国潜在通胀压力的全球辩论仍在继续，10年期美国国债收益率从2%的低点升至2.4%左右。4)新经济周期和全球贸易活动正在复苏。继2012年美国经济复苏后，欧洲经济自2016年下半年以来也加入了复苏进程。印度的国内生产总值增长率已经超过了中国。由于大宗商品价格上涨，新兴经济体进出口活跃，中国经济正以“L”形触底反弹，bdi指数继续走强。

随着全球经济复苏的加强，主要经济体开始逐步减少或退出宽松的货币政策。在加息之后，美联储在10月份正式开始缩减量化宽松的规模，欧洲央行表示明年可能会缩减qe的规模。如果通胀预期在中期上升，并考虑到美联储主席变动的不确定性，它可能会改变美联储加息和收缩的节奏、美元指数的走势，并影响全球流动性甚至全球资产。因此，全球债券市场将进入熊市，股市将在利润的支撑下继续看涨，但利率上升和流动性收紧也将增加股市的波动性。

6.中期新一轮产能周期上升期的去库存周期较弱，对经济的影响有限。

10月份，原材料库存指数为48.6%，比上个月下降0.3个百分点。企业家应该小心谨慎。高能耗、高污染行业的生产经营活动正在放缓，导致理想库存水平较低。高耗能行业的Pmi为49.2%，较上月下降2.1个百分点，低于临界点。其中，非金属矿产工业、石油加工业和焦化工业的pmi显著下降。成品库存指数为46.1%，较上月上升1.9个百分点。

我们一直强调，从2017年第四季度到2018年上半年的去库存化对经济的拖累有限。这是因为中国经济正处于中期新产能周期的上行阶段，所以对这一疲软的去库存周期过于悲观是不合适的，而要保持长期的经济思维，这只是中期上行过程中的短期波动。

7.消费升级积极推动消费服务业，一带一路和房地产补货推动建筑业需求上升。

10月份，非制造业业务活动指数为54.3%，较上月下降1.1个百分点，但比去年同期高0.3个百分点，保持平稳较快增长态势。10月份，服务业商业活动指数为53.5%，较上月下降0.9个百分点，但比今年平均水平高0.1个百分点，保持平稳增长。受制造业增长放缓的影响，生产性服务业的增长率有所下降；然而，在“十一黄金周”的带动下，消费服务业实现了快速增长，企业经营活动活跃，高于服务业整体水平。

10月份，建筑业的商业活动指数为58.5%，比上个月下降2.6个百分点，仍处于相对较高的繁荣区间。随着“一带一路”发展战略的稳步推进，建筑业海外订单快速增长，新出口订单指数为50.2%，其中土木工程建筑业为55.3%，为今年第二高点；商业活动预期指数为63.2%，企业对未来发展和市场预期继续保持乐观。

8月和10月，债券市场大幅下跌的主要原因是对新经济周期和通胀预期上升的共识，而非流动性和监管收紧。我们继续保持债券市场配置价值的优先性，我们需要对交易做出审慎判断。

自9月份以来，随着许多卖方分析师高喊多头，债券市场暴跌，债务灾难直接在10月上演。10年期政府债券的收益率达到了3.92%的创纪录高点，比9月底上升了31个基点。

作为2017年最早、最坚定、最清晰地提出“新周期”的团队，我们对近期市场混战中的多种经济、多种股票、空债券有着清晰而坚定的看法。我们在报告中一再强调“继续战略，基本逻辑是新经济周期的中期维度。我们正处于欧洲和美国经济复苏的共振周期、房地产的库存补充周期、新产能周期的底部和起点、疲弱的去库存周期和金融去杠杆化周期。

面对债务灾难，为什么我们在6月和10月会有不同的配置建议？6月，方正的宏观收集团队推荐债券市场的交易机会，客户从中获利。在10月份的债务灾难之前，我们对债券市场持谨慎态度，从而避免了客户的重大损失。这与交易思维有关，4-5月和10月的债务灾难在逻辑上是不同的。

债券收益率曲线的短线反映了资本面，而长线反映了基本面。从1年期和10年期收益率来看，今年4月初至5月底的债务危机期间，1年期和10年期利率分别上升了80.73和42.74个基点，而9月底至10月底的债务危机期间，这两个利率分别上升了8.46和31.30个基点。显然，4-5月份，债务灾难主要导致短期利率大幅上升，推动长期利率上升，而10月份，长期利率上升较多，短期利率上升较少。

两次债务灾难的时代背景和驱动逻辑并不完全相同:

1)今年4月和5月的债务灾难主要反映了流动性紧缩的预期，而不是经济通胀的预期。从监管政策来看，银监会4月份连续14天发布7篇文章，引发市场对体育监管的强烈担忧。“334”监管导致了非银行和中小银行的收缩，进而导致了债券的抛售和践踏以及流动性的损失。从货币政策的角度来看，随着美联储6月份加息的临近，国内投资者担心央行会像3月份一样跟随美联储加息。从经济基本面的角度来看，上半年空的经济人头攒动，尘土飞扬，导致了新的周期。因此，4-5月份的债务灾难主要是由于监管的加强和加息的预期造成的，而不是经济通胀的预期，因此短期利率的上升幅度远远高于长期利率。

我们之所以在6月份推荐债券市场的交易机会，是因为我们认为，中央政府不会认可体育监管，央行也不会跟随美联储在中美不同经济周期再次加息。随后，《人民日报》称，处理风险不会引发新的风险，监管机构开始修补政策以稳定市场。6月份，央行没有跟进加息。从6月到7月，债券市场出现了一波交易。

2)在看涨的背景下，我们为何对10月份的债券市场保持冷静的谨慎？这是因为我们判断市场对经济通胀的预期已经开始上升。

与市场回归通缩的观点不同，我们预计通胀压力将在中期内逐渐上升:上游价格正被传导至中下游，非食品价格正触及新高；原油是通胀之母，国际油价在10月份创下新高；美国的失业率很低，劳动力市场的供求关系紧张导致工资加速增长；美国和欧洲的经济复苏产生共鸣，全球贸易活动正在复苏；中国新经济周期的起点；随着全球经济复苏的加强和通胀预期的上升，随着美联储主席的更换，收紧货币政策的预期也随之增加。

值得注意的是，市场对经济乐观的预期强于第二季度。在第二季度，有一个关于“新周期”的辩论，但在第三季度，经济数据继续超出预期，a股结构性牛市被彻底击败。

另一方面，流动性水平基本稳定，央行继续削峰填谷，短期利率没有大幅上升。

至于监管层面，没有监管再升级的更新政策。在2018年初将银行间存款证纳入银行间负债一直是一项政策议程。媒体传言银行间负债占总负债的比例从目前的33%降至25%，央行澄清说，即便如此，经济基本面和微观交易结构对债券市场不利的市场已经在尖叫和恐慌；中国共产党第十九次全国代表大会的声明是“完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，深化利率和汇率市场化改革。”完善金融监管体系，保持系统性金融风险底线。”这些规则非常令人满意。

9.目前，市场上有三种经济空观点。作为最大的多头，我们的观点有什么不同？

总结一下空头的经济观点(相应的策略是空股票、多债)，主要有以下几种:

1)第一种观点认为，本轮经济复苏是由刺激房地产基础设施造成的，不是一个新周期，而是一个老故事。随着房地产调控的升级，经济将回归衰退和通缩。这种观点忽视了美国和欧洲经济复苏的共鸣、全球贸易的复苏以及新一轮国内产能循环等积极力量，导致了部分观点。

2)第二种观点认为本轮经济复苏是由金融杠杆造成的。随着金融去杠杆化和监管的加强，中国未来将重返债务通缩周期。这种观点忽视了在结构性去杠杆化方面取得的积极进展，如与高储蓄率相关的宏观高杠杆化、房地产去库存化、传统产业去产能化、地方政府债务解决等。此外，它过于强调金融周期而忽略了生产周期，这是没有根据的。

3)第三，从2017年第四季度到2018年上半年被认为是去库存期，所以我们应该看看空经济，看到更多的债券。我们一直强调，中国经济正处于新一轮中期产能上升周期，企业理想库存水平较低，未来去库存化将对经济产生微弱拖累，不应过度。

作为一个明确而坚定的牛市(相应的策略是多股、空债券)，我们相信一个新的时代正在到来，新的政治和经济周期正在发生一系列新的重大变化:美国和欧洲的经济已经从金融危机走向复苏，量化宽松和低利率正在逐步退出，中国经济在经历了六年的衰退后正站在新周期的底部和起点。2016-2018年，经济将处于“L”型状态，2019年，中期通胀压力将逐步上升。政策将从“政令不出中南海”转变为“政令畅通”。主要的社会矛盾将从物质文化需求向更好生活的需求转变，工作重心将从注重经济增长向追求高质量发展转变。自发的市场力量叠加了供应方改革，以促进产能过剩，以清理生产能力，房地产开始建立一个长期机制。这对大型资产产生了系统而深远的影响。作为2017年最早、最坚定、最清晰的团队，我们继续从战略角度关注多经济体和a股结构性牛市。短期而言，债券市场由配置主导，大宗商品在高位波动。投资回报，与时间交朋友。

大方向是错误的，完美的雄辩是徒劳的。市场是检验观点逻辑的唯一标准。

商业研究以追求事实和真理为使命，判断大趋势的关键是没有自我和痴迷，你看到的世界是你自己的影子。只有打破自我，你才能看清这个世界。

风险警告:美联储加息和收缩幅度超出预期；国内金融去杠杆化；改革低于预期；债务风险。

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