瑞银点评中央经济工作会议：防风险仍是核心主题

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刚刚结束的中央经济工作会议确定了2018年的主要发展目标和政策基调。会议重申了“稳中求进”的总原则，但工作重点转向了“高质量发展”。与第十九次全国代表大会的政策基调相一致，会议还强调，未来三年，我们要集中力量打三场硬仗:防范和化解重大风险，准确脱贫，防治污染。

2018年的经济增长目标可能会被降低或稀释

强调高质量的发展……与往年一样，会议没有宣布2018年的具体经济增长目标。这将在明年3月的两会期间正式宣布，以稳定市场预期和指导宏观政策。然而，政府最近强调的全面实现小康社会的目标(国内生产总值到2020年将比2010年翻一番)实际上意味着2018年至2020年的国内生产总值平均增长率需要达到6.3%。考虑到去年会议中提到的“适度扩大总需求”已从本次会议中删除，且政府也积极推进供给侧改革，防范金融风险，我们认为政府将略微降低经济增长目标，弱化相关措辞。例如，目标可以设定在一个区间(6-6.5%或6-7%)或6.5%左右，今年增长目标中的“在实际工作中争取更好的结果”一句将被删除。这也与本次会议和第十九次全国代表大会强调“高质量”而不是“高速”发展的政策基调相一致。

但是增长仍然很重要。我们认为，包括房地产政策在内的宏观政策不会大幅收紧。另一方面，如果经济增长放缓更加明显(例如，从第一季度末到明年第二季度)，政府可能会微调其紧缩政策，包括对地方政府融资和环境保护政策的限制。此外，明年空在发展创新、产业升级、住房租赁市场开发、城市群建设和支持新兴产业方面仍将有投资空间。

积极的财政政策取向保持不变，但准财政支出可能会收紧

预算中的财政支出仍为正数，但对财政支出的控制可能会收紧。在过去几年中，财政政策一直相对活跃，其中大部分来自准财政渠道(包括ppp项目)。尽管自第二季度以来，政府收紧了对地方政府融资的限制，但从1月到11月，基础设施投资保持了15.8%的稳定增长。会议要求“积极”的财政政策取向保持不变，但删除了去年的“财政政策应更加积极有效”，转而呼吁调整和优化财政支出结构，加强地方政府债务管理。我们预计:1)财政赤字率将保持在3%不变；2)预算支出可能更倾向于环境保护、扶贫、社会保障网络和“十三五”重大项目等重要领域；3)发行地方特别债券(不包括在预算赤字中)可能会增加，从而根据具体项目提供更多的公共支出；4)鉴于政府决心继续规范地方政府融资行为，加强地方债务管理，地方准财政支出控制可能进一步收紧。

基础设施投资将面临更大的下行压力。因此，我们预计基础设施投资增速将从2017年的15-16%放缓至明年的12%，ppp项目的步伐可能会放缓。新建ppp项目总投资仅为2万亿元(低于2016年和2017年的2.2-2.3万亿元)。但是，考虑到一些项目已经处于实施阶段，明年ppp项目的固定资产投资应该超过2万亿元。

风险预防仍然是核心主题

金融监管将进一步收紧。会议明确指出，风险防范不仅是2018年的重要任务，也是2019-2020年的重要任务，重点是防范和控制金融风险。会议再次将2018年的货币政策调整为稳定和中性。我们预计2018年金融监管将进一步加强。考虑到央行将从2018年第一季度起将银行间存单纳入其mpa评估，新的资产管理业务统一监管计划可能逐步实施，通胀预期升温，海外主要央行货币政策正常化，我们预计流动性状况将保持紧张，并可能在明年初进一步收紧。

市场利率在高位徘徊，央行可能在2018年上调存贷款基准利率。尽管2018年的货币政策基调是稳定和中性的，但去年会议上“保持流动性基本稳定”的声明被删除。在进一步加强金融监管的背景下，流动性将保持紧张，市场利率将保持高位。我们的基准预测是，央行不会上调基准存贷款利率。然而，如果美联储明年加息3-4次，央行可能会再次上调公开市场操作利率。如果cpi通胀率在几个月内接近3%，我们预计央行将在第三季度将基准利率上调25个基点。鉴于海外利率上升，金融监管进一步加强，我们认为2018年市场利率将保持高位，特别是如果进一步收紧货币政策，10年期国债收益率可能升至4%以上。然而，我们并不认为市场会大幅波动或大幅下跌。监管部门应根据市场反应调整监管收紧的程度和速度，央行将主动释放流动性，加强与市场的沟通。

M2和社会融资规模的增长目标可能会降低，而整体信贷增长率有望放缓。会议呼吁“控制货币供应的大门”。考虑到风险防范是一个重要的主题，我们预计明年m2增速可能会降至9-10%，社会融资规模平衡的增长目标也可能相应降低。与今年相比，银行贷款和公司债券有可能增加，部分抵消了影子信贷在社会融资规模内的微弱影响和“缺失”影子信贷(影子信贷不包括在社会融资规模内)。我们预计2018年整体信贷增速(不包括社会融资规模和地方政府债券的余额)将从2017年的14%左右放缓至13%左右。

去杠杆化仍然是一个重要目标。会议没有讨论前一次政治局会议中提到的“去杠杆化”或控制“宏观杠杆比率”。然而，我们认为去杠杆化仍然是一个重要的政策目标，也是供应方改革的重要组成部分。近几个季度，由于信贷增速放缓和名义国内生产总值稳步增长，中国非金融领域债务与国内生产总值之比增速明显低于2015-16年，企业杠杆率可能有所下降。我们预计明年中国的宏观杠杆率将继续缓慢上升，但如果满足以下条件，中国的宏观杠杆率可能在未来3-5年内保持稳定:消费和服务业等信用依存度较低的行业增速将继续超过投资/工业增速；随着国有企业去产能和改革的推进，资源配置效率得到提高；企业收入稳步增长，资本支出纪律得到改善；股权融资比重上升。

发展房屋租赁市场，完善长效机制

房地产政策应完善长效机制，强调多渠道供给，发展租赁市场。会议要求完善促进房地产市场稳定健康发展的长效机制，我们认为，这可能包括:根据城市情况落实政策法规，建立多渠道供应的住房制度，加快住房租赁市场的发展，明确中央和地方政府的权力。最近，政府在一些一线和二线城市启动了住房租赁试点项目，北京也启动了共有产权住房试点项目。这些政策的实施预计将部分抵消私营部门住房销售和建筑的放缓，从而缓解整体房地产活动的下降趋势。政府可能会继续推进房产税立法，但我们预计房产税不太可能在2018年全面实施。

2018年，房地产销售可能会略有放缓。鉴于房地产政策保持紧缩基调，货币化安置对房地产销售增长的贡献减弱，如果房价上涨趋势消退，提前购房居民对未来需求的透支将更加明显，因此我们预计2018年房地产销售增长率可能从今年的7-8%变为-2~0%。然而，鉴于库存急剧下降和市场情绪稳定，开发商今年购买了大量土地(1月至11月同比增长16.3%)，而且空仍有发展租赁市场的政策。新的房地产建设和投资的下降幅度应该是相对有限的，我们预计两者的增长率将从今年的高位放缓至明年的3-5%。

环境保护政策的收紧将成为新常态

严格的环境保护政策将继续……会议将“环境保护和污染防治”作为2018年至2020年的三大工作目标之一。未来几年，严格的环境保护政策可能会成为新常态，这将改变地方政府的激励机制，继续限制上游产业的生产，尤其是供暖季节的高污染产业的生产，就像目前秋冬季的空气污染控制抑制了北方省份的工业活动一样。2018年1月1日将征收环境税，这将鼓励企业减少污染排放。明年，该政策可能会继续支持清洁能源技术、环保设备和服务等行业。

...但是政策会被微调。除了上述目标，政府将继续微调其环境保护政策(例如，国家发展和改革委员会最近允许重启一些燃煤发电机组)，以尽量减少环境保护对其他行业的负面影响。

继续深化供应方改革开放

在过去两年中，供应方改革取得了重大进展，特别是在房地产去库存化、产能削减和减贫领域。鉴于房地产库存总体下降(即房地产库存与销售的比率)，会议没有提到房地产的去库存化。中国总体宏观杠杆率增速放缓；今年企业的实际融资成本仍然较低，但最近有所增加。

会议要求2018年进一步深化供给侧改革开放，强调要推进产业升级，培育新的动能，处置僵尸企业，大力降低实体经济成本，深化部分垄断行业改革。具体而言，我们期望政府:

？？在2018年实现剩余钢铁产能的目标，并可能开始推动产能置换和升级；2018-2020年，我们将进一步降低煤炭产能，继续限制火电产能。

？？支持创新和制造业升级。推进电力、油气、铁路行业改革。

？？我们将全面实施市场准入负面清单制度，降低私营企业的准入门槛。落实产权保护政策，支持民营企业发展。

？？通过改革农业供给方，实施农村振兴战略，如土地和财税改革，完善城乡一体化发展的体制和机制，深化粮食收储体制改革等。

？？改革和完善基本养老保险制度，加快实现国家养老保险总体规划。解决结构性就业矛盾，解决中小学教育和婴幼儿保健问题，鼓励社会资金进入养老和医疗领域。

？？通过负面清单管理模式，外国投资者的市场准入逐步放开，进口积极扩大，一些产品的进口关税降低。