李迅雷：为何我国财政赤字率总是波澜不惊？

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如果说2016年的经济稳定主要依赖于房地产市场，再加上政策支持的杠杆作用和针对小排量汽车的税收激励，那么这两个主要政策因素今年就被大大削弱了。为什么经济仍然保持稳定的上升趋势？恐怕外部需求的改善只能解释部分原因。我们认为，2016年财政总支出的大幅增长可能是一个被忽视的重要因素。此外，财政投入和经济增长之间存在一定的时滞，就像生产者价格指数反弹和私人投资增加之间存在一定的时滞一样。本文提出了广义财政支出的概念，分析了广义财政支出与经济增长的关系，以及未来广义财政支出继续发挥作用的条件。

首先，为什么中国的财政赤字率总是保持平稳

财政政策被认为是刺激总需求的有力手段，特别是在金融危机和内外需求大幅波动的时期。然而，通过比较金融危机期间各国的赤字比率，我们可以发现，美国、日本和欧洲等发达国家以及印度、俄罗斯和巴西等发展中国家的财政政策远强于中国。在美国金融危机期间，赤字率一度超过10%，即使今天其经济复苏强劲，赤字率仍有4%。此外，当俄罗斯和巴西应对外部需求急剧下降时，赤字率也分别超过了6%和10%。

另一方面，在中国，无论是在金融危机期间，还是在经济低迷的新常态下，财政部和国际货币基金组织的赤字率都只在0%至4%之间波动。根据每年两会政府工作报告中对当年财政政策的制定，在2009年之前持续四年的稳定财政政策时期，赤字率仅为1%左右。2009年后，尽管财政政策转为积极，但赤字率仅徘徊在2%至4%之间。那么，在投资在刺激经济中发挥主导作用的中国，赤字率怎么会如此之低、如此稳定呢？

图1:发达国家与中国赤字比率的比较(%)

数据来源:国际货币基金组织，风能，中泰证券研究所

图2:发展中国家与中国赤字比率的比较(%)

数据来源:国际货币基金组织，风能，中泰证券研究所

二是建设狭义和广义的财政支出

要回答上述问题，首先需要分析中国的财政支出结构。中国的总体财政实际上包括四个预算，一个是一般公共预算；二是政府基金预算；三是国有资本经营预算；第四，社会保险基金预算。大家通常所说的财政支出只是指一般公共预算支出，但我们的官方赤字率实际上只是一般公共预算赤字。

政府性基金预算赤字和国有资本经营预算赤字不计入官方赤字比例，尽管政府性基金预算是地方政府重要的收支来源，且数额很大。以2016年为例，全国政府性基金支出达到4.69万亿元，占一般公共预算支出的24.8%，其中与国有土地使用权相关的支出约占政府性基金预算的80%，主要用于土地开发、城乡基础设施建设和地方政府土地储备专项债券支付。因此，将政府资金预算纳入整体财政支出和赤字考虑是十分必要的。

首先定义:

“狭义财政支出”=“一般公共预算支出”(包括国债和地方一般债券融资支出)

+“国家政府基金支出”(包括地方政府专项债券融资支出)

+“国有资本经营预算支出”

由于社会保障基金预算主要涉及社会保险费的收入和支出，因此暂不纳入定义范畴。这里狭义的财政支出只包括政府所谓的“预算内”和“预算外”支出，但中国的现实是，许多准政府机构依靠准政府信贷以各种方式进行投资和融资，目的是刺激经济增长、促进基础设施投资和促进关键项目，包括向金融机构发行债券和直接从央行融资。准政府机构的性质在政策性金融机构和地方融资平台中尤为突出。有鉴于此，有必要构建一个更加“广义的财政支出”来包括更加全面的政府财政支出项目。

“广义财政支出”=“狭义财政支出”

+“城市投资债券融资支出”

+“政策性银行金融债券融资支出”

+“抵押补充贷款融资支出”

+“铁路建设债务融资支出”

+“专项建设债券融资支出”

在“狭义财政支出”基础上增加的支出项目，无一例外地属于享受准政府信贷、投资基础设施和基础产业的相关领域。由于很难统计这些支出项目的具体支出时间和进度，因此只能“由收入决定”，假设支出和收入的节奏完全一致。以下是与这些支出相对应的收入。

首先是城市投资债券。全国人大批准的地方政府债券和专项债券不能满足地方政府的融资需求，因此城市投资债券成为地方政府基础设施融资的重要手段。2016年，城镇投资债券净发行量达到1.3万亿元。

第二，政策性金融债券。CDB、农业发展银行和进出口银行通过国家信贷发行金融债券(金融债券的风险权重为0%)，支持基础设施和基础产业等国家重大项目。以CDB为例。2015年，它通过金融债券筹集了1.1万亿元；贷款投资方面，铁路占8.1%，公路占17.5%，电力占8.8%，公共基础设施占13.4%，棚户区改造占14.7%，石油石化占6.6%。在当前的经济低迷时期，商业银行受到顺周期性和短期行为的约束，因此不愿意放贷。但是，发展金融定位于中长期贷款业务，具有较强的反周期和稳健增长功能。

第三，中国铁路建设债券。原铁道部和现中国铁路总公司是主要发行方，融资主要用于铁路建设。鉴于铁路基础设施资产强劲，国务院批准铁路建设债券为政府支持债券，并在2011年至2013年期间对铁路建设债券的机构投资者给予税收优惠。

第四是抵押补充贷款(psl)。Psl是央行在2014年创立的一种新货币政策工具，是一种再融资方式，旨在支持棚户区改造等项目。其中，CDB专门用于发放两类贷款，如棚户区改造贷款和城市地下公用隧道贷款；进出口银行专门用于发放“还黑话”(海外人民币贷款)、军品贷款、国际产能合作和设备制造合作(包括核电和铁路)、一带一路等四类贷款；农业发展银行专门用于发放四类贷款，如重大水利工程桥梁贷款(172个国家重大水利工程)、水利建设贷款、棚户区改造贷款和农村公路贷款。2016年，央行共发行了9714亿元人民币的pls。2017年，中国人民银行前七名为这三家银行增加了583亿元的净psl，7月末PLS余额为24694亿元。

第五，特殊建设债券。特种建设债券是“稳增长”的主要政策工具之一，是指CDB和农业发展银行向邮政储蓄银行发行的金融贴现90%的特种债券，类似于准国家债券。资金的使用直接用于专项建设资金，然后用于项目资本、股权投资和参与当地投资和融资公司的资金。使用资金的企业每年只需承担1.2%的成本，期限为10 -20年。从2015年8月开始，每月分批发放专项建设资金，共计8000亿元；2016年上半年，每季度发行两期，规模为1万亿元。

与这五种收入相对应的支出都由中央政府或地方政府进行杠杆化，资金投资于基础设施和其他领域以及实体经济。其中，psl和特种建设债券是央行货币政策金融化的标志，这不仅反映了地方高负债率的无奈，也具有提高资金使用效率的初衷。

图3:“广义财政支出”的构成

数据来源:财政部，中泰证券研究所

图4显示了广义财政支出的细分比例。我们可以发现，城市投资债券和政府债券的总体比例相对较高，2014年底开始的psl和2015年下半年开始的特殊债券也相对较大。这五项支出占一般财政支出的3%-36%，比例较高的两个阶段是2014年上半年和2015年下半年至2016年上半年。

图4:广义财政支出分项比例

数据来源:中泰证券研究所风

注:国有资本经营预算支出数据缺失，此处不包含。

从图5中还可以看出，这两个时期广义财政支出的同比增长率远高于狭义财政支出的同比增长率。主要原因是2014年第一季度国内生产总值增长率从2013年的7.7%下滑至7.4%，政府的稳定增长过重。在此期间，城市投资债券和政府债券的数量显著增加。此外，2015年下半年经济下滑加速，第三季度gdp首次跌破7%，促使政府出台万亿美元专项建设债权等稳增长措施。

图5:广义和狭义财政支出同比增长率(%)

数据:中泰证券研究所风

注:自2012年年中开始发布全国政府性基金预算收支月度数据以来，2012年至2013年，广义和狭义财政支出波动较大。

第三，广义和狭义的“赤字比率”

通过计算广义和狭义的财政赤字占gdp的比率，可以得出广义和狭义的财政赤字率分别为3%和2.8%，如图6所示。

图6:中国的广义和狭义赤字比率以及官方赤字比率

数据来源:中泰证券研究所风

广义财政赤字率在2010年开始缓慢上升，2012年达到最高点，2013年略有下降，2014年开始飙升。赤字率上升的背后是经济增长趋势的减弱。金融危机后，中国的gdp增长率一直在下降。尽管它在2012年触底，但随后继续缓慢下跌。避免硬着陆的关键支撑是与财政支出密切相关的基础设施投资的稳步增长，如图7所示。

图7:基础设施投资是稳定增长的重要手段

数据来源:中泰证券研究所风

相对而言，狭义的财政赤字率小于官方赤字率，这主要是由于财政支出压力较低年份结转的结余资金和中央预算稳定基金的沉淀，然后在支出压力较高年份释放出来，起到了跨期调节的作用。2015年和2016年，“结转余额”和“转移资金”分别高达8055亿元和7271亿元，这是由于2010-2014年预算余额较大，从而平抑了未来两年的财政赤字。

“缩小财政赤字”=“缩小财政支出”-“缩小财政收入”

= "狭义财政支出"--("一般公共预算收入"+"政府基金收入")

+“国有资本经营预算收入”+“结转余额和划转资金”)

“广义财政赤字”=“广义财政支出”-“广义财政收入”

其中，可以用“狭义财政收入”代替“广义财政收入”进行计算，因为政府或政府融资平台通过城市投资债券、政府金融债券、铁路债券、psl和专项建设债券五种方式获得资金的过程，是利用准政府信用或平台信用为市场或中央银行融资所获得的收入，类似于政府通过国债融资，但不是实际收入。此外，鉴于中央预算稳定基金的年度转移和补充金额之间没有很大差距，因此不包括在计算范围内。

此外，本文中广义财政赤字的计算过程不包括以下三项:

首先，截至2014年底，不包括地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式借入的14.34万亿元地方政府股票债务。根据国家审计署2013年10月的国债审计结果，截至2012年底和2013年6月，地方政府负责偿还的债务分别为9.6万亿元和10.9万亿元。由于我们无法获得这种口径的政府债务的准确的年度和月度数据，我们没有将这一项目列入广泛的财政支出中以示谨慎。毫无疑问，如果将这部分债务加到一般财政赤字的计算中，中国的一般财政赤字比率将大幅上升，这也凸显了中国经济运行对财政赤字和基础设施投资的依赖。

第二，政府资本在ppp项目融资中的作用没有得到考虑。Ppp是2014年以来政府促进经济增长的重要政策工具之一。在ppp项目实施过程中，金融资金所引发的社会资本和金融资本是巨大的。2016年3月，财政部会同社保基金理事会和几家主要商业银行发起设立了1，800亿元人民币的ppp基金，为重大项目中的ppp项目提供融资支持。根据财政部ppp中心的数据，从2014年初至2017年6月底，财政部ppp仓储项目总投资达到16.4万亿元，其中合同项目投资金额达到3.3万亿元。

第三，没有考虑政府资本在产业引导基金中的杠杆作用。自2015年以来，国家和地方政府设立了一批行业引导基金，以利用政府资金，吸引有实力的企业、大型金融机构和其他社会及私人资本参与，并帮助创业创新和产业升级。例如，2015年1月，提出了总规模为400亿元的新产业风险投资引导基金，2016年成立了规模为10亿元的京津冀产业结构调整引导基金一期。

四、财政支出和基础设施投资

由于今年上半年政府财政支出快速增长，大家都在担心下半年的财政支出情况。他们担心财政支出的低增长可能会拖累基础设施投资。因此，我们不妨讨论一下哪些指标是基础设施投资的主要指标。

中国的经济增长依赖于投资，而在经济低迷时期稳定增长的手段主要依赖于基础设施投资。如图7所示，自2013年以来，国内生产总值增长率一直在下降，相应的固定资产投资(包括房地产投资和制造业投资)也持续下降，但基础设施投资表现突出，并保持了较高的增长率。可以说，基础设施投资主要是由中央和地方财政支出驱动的，因此财政支出与基础设施投资同比增长率之间的相关性应该很好，但事实果真如此吗？

图8描绘了广义、狭义和普通财政支出与基础设施投资增长率之间的关系，但很难说任何财政支出与基础设施投资之间存在领先或同步关系。我们不妨观察一下固定资产投资预算中的资本与基础设施投资之间的关系，发现它们之间有很高的相关性。

图8:财政支出和基础设施投资的三个层面

数据来源:中泰证券研究所风

图9:固定资产投资预算中的资本和基础设施投资

数据来源:中泰证券研究所风

运用收益法对此进行了验证，并分析了固定资产投资预算和基础设施投资中三种财政支出与资本的关系。结果如图10所示:固定资产投资预算中的资本最适合基础设施投资，是预测基础设施投资的首选。从基础设施投资的拉动弹性来看，依次为广义财政支出、广义预算支出和狭义财政支出，其中预算资金的拉动弹性最小。

图10:财政支出和基础设施投资的回报结果

数据来源:中泰证券研究所风

5.经济稳定已成为金融去杠杆化的时间窗口——如何应对财政政策

从表面上看，今年上半年财政支出保持了较高的增长速度，市场普遍预期，随着下半年财政支出增速下降，基础设施投资将会疲软。此外，我们还担心，随着中央预算稳定基金余额的不断减少，今后财政支出的来源将会短缺。

然而，如果我们从一般财政支出的角度来观察，结果将会完全不同，因为各种“创新”的政府融资渠道，如城市投资债券、政策性金融债券和psl贷款仍然是开放的。

虽然广义财政支出同比增速自2016年10月以来已进入负增长，且负增长趋势一直持续到今年7月，但广义财政支出增速与狭义财政支出增速的差距仍需关注。

如图8所示，自2012年以来，广义财政支出和狭义财政支出之间出现了两种偏差。第一次偏离发生在2015年3月至2015年6月，主要原因是城市投资债券发行量大幅下降，融资净额同比下降64%。二是2017年1-7月，城市投资债券融资净额同比下降88%；政策性金融债券融资净额同比下降64%；专项建设债券融资净额为零，去年同期为1万亿元；psl的净融资额同比下降43%。

主要原因是年初以来，金融去杠杆化形势严峻，市场利率大幅上升，不仅影响了城市投资债券的发行，也影响了政策性金融债券的发行。与此同时，由于2016年第四季度经济企稳，作为稳定增长利器的特种建筑债券尚未推出。因此，当我们讨论今年上半年财政支出的增长率超出预期，而拨款又较往年提早时，这实际上是在一般政府融资急剧下降的情况下的最后手段。

因此，当所有人都在关注供应方改革带来的中上游繁荣时，不应忘记，自2015年第四季度(2015年第四季度至2016年)以来，一般财政支出的大幅扩张推动了本轮经济复苏。二季度，一般金融同比增速加快21个百分点，专项建设债券新增投资1.8万亿元，城市投资债券融资净额增长105%；政策性金融债券融资净额增长27%。与此同时，我们不应轻视金融去杠杆化带来的广义财政收入的急剧收缩和对地方政府融资的严格监管。

2017年，政府信贷融资增速持续下降，领先指标大幅削弱，财政只能依靠狭窄的财政支出。在上半年财政支出高增长的背景下，我们估计下半年一般公共预算支出的增长率只有3%左右。虽然这将对下半年基础设施投资的增长带来一定压力，但鉴于上半年经济增长率已达到6.9%，即使下半年回落，全年增长目标仍可实现。

此外，政府对ppp的投资(可视为一般财政支出)和政府对行业指导基金的贡献是近两年来政府支出份额的上升部分。据统计，今年1-7月，ppp项目投资规模达到2.2万亿元，比去年同期增长38%，表明今年政府支出也大幅增加，不能简单认为今年财政总支出大幅下降。

六、未来利用广义财政支出实现稳定增长的几个前提条件

鉴于到2020年实现国内生产总值和人均收入翻一番的小康目标，未来三年(2018-2020年)国内生产总值增长率应保持在6.5%左右，即稳定增长仍将是核心目标。如果外部经济环境能像今年一样在未来保持复苏，那么稳定增长的目标似乎就实现了。然而，如果欧洲和美国的经济达到顶峰并回落，中国要想独立，就必须保持高投资增长率，这就需要继续增加财政支出。在狭义财政赤字率难以超过3%的情况下，广义财政支出规模必须继续扩大。

那么，扩大广义的财政支出规模需要什么条件呢？大多数一般财政支出必须通过发行债券来筹集。由于这些融资一般都是超出收入的，所以要求融资成本不要太高，也就是说市场应该保持低利率环境。因此，首先，我们必须控制通货膨胀水平，保持低通货膨胀率至关重要。如果通货膨胀率急剧上升，融资成本也会急剧上升。

其次，资产价格应该保持稳定。如果房价大幅下跌，必然会影响债券融资的规模，因为这意味着作为债券融资抵押品的土地价格将会下跌。因此，中央经济工作会议明确指出，要防止“房价大幅波动”。除了稳定房价外，前期召开的中央财政工作会议也提出要防范系统性金融风险，这意味着不仅要防止房价波动，还要保持其他资产价格的稳定。一旦系统性金融风险发生，经济可能会出现负增长，从而导致以往成就的失败。

第三，人民币汇率也需要保持稳定。如果人民币汇率有强烈的下行预期，为了应对资本外流的压力，必然会加息，从而抑制国内资产价格，容易引发系统性金融风险。

如果汇率、通货膨胀和资产价格稳定下来，在未来三年实现稳定增长的目标将相对容易。也就是说，通过增加一般财政支出来保持高投资增长，特别是基础设施投资。至于对未来政府杠杆率上升的担忧，这是没有必要的，不仅因为目前的杠杆率不高，而且在宽口径统计中也在50%左右，这只是美国目前政府杠杆率的一半；此外，由于中国各级政府部门拥有以土地为核心的大规模房地产，以及大量国有企业，其净资产总规模远远超过美国政府，这表明继续增加政府负债，如继续扩大一般财政支出规模，几乎没有障碍。

从目前来看，去杠杆化的重点是国有企业的去杠杆化，即使在欧、美、日次贷危机之后，政府部门的杠杆率也无一例外地上升了。因此，我们不应认为收紧金融监管政策会限制未来一般财政支出的规模。毕竟，反周期投资支出一直是稳定增长的主要手段。