中金：中国近期或重现外汇净流入 管制措施或放松

本篇文章2427字，读完约6分钟

我们认为，在未来几个月，中国外汇外流转向的可能性非常高。这一结论主要考虑了以下因素:

人民币的有效汇率可能不再被高估。中国仍录得经常账户盈余以支撑其货币。根据我们之前的研究[1]，截至2014年底，人民币实际有效汇率被高估了3.1%~8.6%，但自那以后，人民币相对于一篮子贸易加权货币贬值了5.6%，人民币基本面比当时有所改善。

中国经济基本面的改善预计将提振人民币需求。

中国和其他主要国家之间的差距仍然支持资本流入。

自2014年以来，企业部门积累了大量的实际意义上的人民币“空头”,而最近人民币套利成本的急剧上升可能会引发这些“空头”的清算——这种套利交易清算往往演变成一个自我强化和加速的过程，我们估计出口商积累的未结外汇头寸达3000-6000亿美元。

如果外汇流量改变了此前市场对人民币汇率的悲观看法，中国政府可能会放松自2015年底以来实施的一些资本管制措施，尤其是那些“临时”措施。因此，放松对居民外汇的管制可能是一个更合理的政策选择。

然而，当人民币贬值的预期开始转变时，中国在中期内仍可能面临外汇净流入。外汇的再流入对中国货币政策的实施以及企业现金流和资产负债表的构成有着深远的影响。不言而喻，人们对人民币汇率的预期将转向中性甚至乐观，这有望在一定程度上推动国际投资者对中国金融资产的进一步升值。

再谈“人们没有理由降级”

一、近期人民币对美元加速升值，

市场对人民币的需求似乎正在升温

在美元明显贬值的背景下，自年初以来，人民币对美元升值，但对一篮子贸易加权货币贬值。

值得注意的是，最近几周人民币对美元加速升值。8月份，在岸人民币兑美元升值2%，这是自2005年7月汇率改革以来的最大单月涨幅。此外，有迹象表明，人民币空头像是在岸市场上的“被迫空”。最近几周，人民币对美元的汇率一再上升，而离岸人民币隔夜拆借利率(hibor cnh)一直保持在适度水平。

“制造空”人民币的机会成本大幅增加。近三个月来，“人民币套息交易”的成本再次攀升至10%以上，相当于2007年和2010-11年的水平。

随着“人民币空头”的成本上升，空头的累积头寸会开始关闭吗？我们会看到外汇外流逆转吗？

Ii .今年外汇外流明显放缓。

私营部门可能已经开始重新分配人民币资产

今年7月，中国央行外汇账户仅减少46亿元，为2015年10月以来的最小月度降幅。

自2014年12月高点下跌近一半后，香港离岸人民币存款开始回升。理论上，香港的人民币存款可以自由兑换成港元。今年3月，香港人民币存款余额触底，表明海外私人部门持有人民币的意愿有所增强。

中国企业部门开始再次增加外币债务。从2016年第二季度到2017年第一季度，外币外债恢复上升趋势，累计增加2125亿美元。今年迄今，外币债券发行总额同比增长203%。外币债务的快速增长表明，私营部门对人民币汇率贬值的预期可能已经开始松动。

Iii .中国很可能在不久的将来重现外汇流入

我们认为，在未来3至6个月，中国可能会重现外汇流入。这一结论主要考虑了以下因素:

首先，人民币的现行有效汇率可能不再被高估。此外，中国仍录得经常账户和贸易顺差，这支撑了货币价值和外汇流入。

第二，中国经济基本面的改善预计将提振人民币需求。从历史上看，长期以来，人民币汇率预期与名义增长和企业利润密切相关，因为更高的增长和投资回报将吸引资本流入。经过连续六年的下滑，中国制造业的净资产收益率在2016年第二季度开始上升，2017年明显加速回升。中国企业部门的资产负债表也得到显著修复——现金流得到改善，杠杆率下降，资产周转率上升，等等。中国的总体投资回报已经明显回升，而加权平均利率仍接近历史低点，特别是中长期贷款利率——这种组合表明中国经济可能仍处于再通胀的早期阶段，而这一阶段的资本流入预计将加速[2]。

第三，中国和其他主要国家之间的差距仍然支持资本流入。

最后但并非最不重要的一点是，自2014年以来，企业已经积累了大量的人民币“空头”,而最近人民币套利成本的急剧上升可能会引发这些“空头”的清算。外汇收入的“结汇率”随着人民币汇率的预期而变化。自2014年以来，中国出口商的“结汇率”大幅下降。我们估计，累计人民币空头寸(即人民币“套息交易”)高达3000-6000亿美元。具体规模取决于“正常”结算率的假设——我们的基准假设。此外，套利交易曾经在市场上获得压倒性的共识，但它有一个特点，即一旦平仓，交易的逆转往往会演变成一个自我强化和加速的过程。另一方面，从2014年到今年第一季度，本行的净外汇头寸也增加了2.68万亿元(约合4000亿美元)。

Iv .外汇再流入对政策和市场的影响

如果外汇流量改变了此前市场对人民币汇率的悲观看法，中国政府可能会放松自2015年底以来实施的一些资本管制措施，尤其是那些“临时”措施。因此，放松对居民外汇的管制可能是一个更合理的政策选择。

然而，当人民币贬值的预期开始转变时，中国在中期内仍可能面临外汇净流入。外汇的再流入对中国货币政策的实施以及企业现金流和资产负债表的构成有着深远的影响。为了应对2014年后外汇流入的逆转，央行开始频繁减少RRR，并开发了各种再融资工具，以提高货币乘数和基础货币的增长率[3]。就现阶段而言，外汇外流的潜在逆转可能会降低金融体系对央行公开市场操作注入的流动性的依赖，以及随之而来的一些结构性问题。在企业一级，外汇外流的逆转可能会改善现金流，减少企业对信贷的依赖，特别是对中小企业而言。

不言而喻，对外汇流量和人民币汇率的预期转向中性甚至乐观，这有望进一步推动国际投资者对中国金融资产的重估。

[1]请参见2015年11月2日发布的中国宏观专题报告《探索人民币公允价值》。

[2]请参考“中国经济扩张和政策收紧周期在哪里？”发表于2017年4月23日。”.

[3]请参见2015年3月9日发布的中国宏观专题报告《寻找中国货币投资新常态》。