央行公开市场操作继续停摆

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9月11日，央行继续暂停公开市场操作，今天到期的400亿元人民币反向回购实现了自然净收益。市场参与者指出，每月纳税的影响可能在本周下半年开始显现。然而，随着反向回购余额的迅速减少，央行通过公开市场操作进行的短期资本投资非常大。此外，由于银行间定期存单的顺利展期，实现跨季度稳定流动性的可能性正在上升。

8月下半月，资金继续吃紧，9月份出现了许多季节性干扰因素，导致市场对9月份的流动性感到担忧。

9月是季度月份，季度末的监管评估对短期流动性供求有很大影响。机构倾向于增加准备金和减少贷款资金，这反映在对预防性流动性的需求不断上升，这可能导致资本供求周期性紧张。此外，9月份政府债券的发行仍将对流动性产生一定影响。9月6日，财政部单日发行800亿元普通政府债券，达到历史最高水平，在一定程度上反映出政府债券的供给压力仍然较大。

此外，9月份银行间定期存款的到期日相对较大，超过了今年5月和6月的峰值，达到创纪录的2.33万亿元。在当前形势下，中小银行的流动性很大程度上是通过持续的展期来维持的，巨大的到期日带来了滚动发行的压力。此外，在季度末之前，银行有强烈的动机发行额外的银行间存款证以美化指标，这将使9月份银行间存款证的发行量变得巨大。

然而，值得注意的是，自9月份以来，短期资金一直持续宽松。此外，央行已连续重启28天反向回购，并继续在整个月内提供足够数量的到期mlf。市场的预期再次发生了变化，它开始期待“是否吃紧”。

8月底以来，财政投入到位，充实了机构库存。自9月初以来，短期市场资金持续宽松，资本利率曲线呈现大幅下降趋势，短期内迅速恢复到前期正常水平。虽然央行在资金宽松的情况下继续实施资金净回笼，但央行6日重启28天反向回购操作，提供跨季度资金支持，7日推出2980亿元的一年期mlf操作，并一次性延续9月到期的mlf。

一些市场机构认为，央行重启28天反向回购的时间早于预期，而mlf的充分延续表明其维持流动性的方向基本稳定。加上本季度末外汇储备可能有所增加，金融投资强劲，今年3月和6月反复出现的季度和月度资金宽松局面可能再次出现。

事实上，8月下半月的流动性紧张主要是结构性的。在此期间，银行间7天回购利率r007从2.85%升至最高2.96%，而R007从3.46%升至最高4.21%，创下4月底以来的新高。dr和R系列回购之间不断扩大的利差表明，流动性压力主要集中在非银行机构，主要是普通基金和经纪公司。当基金的波动性在6月和7月暂时下降时，杠杆操作再次增加，出现了持续时间延长和评级下降的现象。当央行的资本投资在8月份下降时，这些机构面临更大的流动性压力。这也给市场敲响了警钟，或敦促机构加强流动性管理，尽快应对可能在本季度末出现的流动性波动。

值得一提的是，8月下旬，银行间存单利率大幅上升，表明一些中小银行开始提前做好跨季度准备。银行间存单利率上升后，需求开始释放。上周，银行间存单发行近8000亿元，显示出供求双方的特征，发行利率也出现了见顶和回落的迹象。根据这一进展，完成到期的2.33万亿元的展期并不难，甚至有可能提前完成。在完成银行间存单的发行和长期资金的筹集后，考虑到季度和月份的流动性不确定性，银行可能不会立即将它们用于投资，但可能会将其中一部分用于短期借款，这将有助于增加短期资本供应，改善流动性状况。

此外，人民币对一篮子货币的升值表明市场预期继续改善，结汇意愿可能继续上升。8月和9月，外汇市场很有可能恢复增长。到了季末，财政支出趋于强劲。由于以往财政收入的增长超出预期，支出压力也在增加，这也将在当时带来一定的流动性。

据统计，由于近期央行暂停或减少反向回购操作，在股票反向回购陆续到期后，央行反向回购余额仅为1300亿元，本周到期金额仅为1100亿元，到期压力相对较小。如果资金波动在下半年增加，央行通过公开市场操作释放的流动性将非常大。

总体而言，9月份的资金状况有可能好于预期。退一步说，目前超额准备金率较低，而央行的投资可能不如5月和6月多，资金也可能不如6月宽松。然而，顺利实现跨季节并不是一个大问题。(张钦锋)