见闻对话|宋雪涛：本轮经济周期已近尾声 内生性滞涨成显性风险

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编者按:在过去的六个月里，中国的生产者价格指数一直在上涨，周期性行业经历了一波上涨。然而，许多分析师给市场狂欢泼冷水:周期性股票将在第一季度停止呼吸！这背后的逻辑是，名义数据无法掩盖价格泡沫，终端需求的缺乏和中上游的价格封顶导致了周期动力的终结，而信贷紧缩的影响为资产配置方式的转换打开了窗口。那么，周期逆转真的来了吗？

在华尔街，我们推出了一个特别计划来辩论和峰值周期，并听取了业内对中国经济周期的力量的猜测和辩论。第三位发言者是天丰证券宏观团队负责人宋。

九州证券的邓海清是此次规划对话的第一位嘉宾，他很乐观。他不认为中国经济周期的力量即将结束，也不应该低估经济周期的力量。

第二位受访者、平安证券的魏伟略微持中立态度。他认为，中国的短期下行力量尚未完全释放，中期上行不会在短期内达到峰值。

与前两位嘉宾不同，宋对说，目前的周期已经接近尾声，惯性可能依然存在，但不会持久。第一季度不仅是生产者价格指数和商品价格的高点，也是购买力平价着陆和基础设施投资的高点。

宋预测，供给方没有预期到因供给方改革导致产能下降的商品可能会出现最大跌幅。此外，一旦信贷收缩，市场在不安中幻想的需求扩张逻辑将很快被证伪。从去年到明年，商品>股票>债券的顺序可能会改变。

以下是对话的记录:

华尔街:如何判断中国经济的周期力，它是否即将结束？

宋·:经济周期是现实的结果，是可以观察到的经济规律，但它只是一种表象，而不是原因。循环所表现的现象规律不是自然生成的，而是来自人和社会的活动，因此循环取决于一定的经济逻辑和特定的经济条件。你可以从不同的角度观察这个周期，或者通过价格，比如cpi/ppi/crb，或者通过数量，比如产出库存/利润/产能利用率，或者通过主观数据，比如pmi。

从中国的成品库存来看，这个周期相当明显。最新一轮成品库存回收周期始于2016年6月，库存回收周期背后的经济逻辑是企业预期和库存变化。目前的复苏周期已经过去了9个月，而上一轮库存复苏持续了12个月。从目前的情况来看，这个周期是否即将结束？

我认为我们应该回顾一下这个周期。什么样的逻辑在推动周期复苏？这种逻辑是否持久？本轮周期复苏始于2016年6月，其驱动力是国内供应方产能下降和房地产基础设施投资的急剧扩张，以及全球大宗商品底部再通胀的叠加因素。然而，从crb和文华商品指数的绝对增幅来看，本轮全球再通胀的绝对贡献者无疑是国内需求的扩大，而需求是推动周期性复苏的核心逻辑。

这样，问题变得简单了。看看中国当前周期的尾巴有多长，我们认为下一个焦点在需求方面，我们可以关注它:房地产这个新兴领域——基础设施投资的增长率——货币和信贷。核心是货币信贷，因为房地产和基础设施只是货币信贷和滞后指标的镜像。1月份，新增信贷2万亿元，新增社会融资3.7万亿元。货币和信贷的扩张势头在未来能继续吗？想象一下我们现在的状态，我认为这非常困难。

目前，我们面临着内生滞胀和输入性通胀的双重压力。自去年7月政治局会议提出挤压资产泡沫以来，信贷紧缩是大势所趋，形势是被迫的。因此，从宏观政策容易收紧但难以放松的总体情况来看，我认为当前的宏观数据应该反过来理解。1月和2月货币信贷数据的扩大可能成为3月和4月宏观政策收缩的主要指标。一旦信贷收缩，市场在不安中幻想的需求扩张逻辑将很快被证伪。已经启动的基础设施项目和继续建设的房地产投资仍将保持惯性，但许多基础设施项目可能会陷入资金来源和去向的问题。所以我判断这个周期即将结束，惯性可能仍然存在，但不会持续。

来自华尔街的消息:中国的生产者价格指数会在第一季度达到峰值吗？

宋:ppi将在第一季度见顶。由于去年2月的低油价基数和今年春节后原材料的预期短缺，今年2月可能是全年生产者价格指数的最高点。我们预计2月份的生产者价格指数增长率将在8%左右，甚至更高。但在那之后，随着油价在55美元左右波动，原材料价格下跌，ppi将在3月份下降。因此，第一季度不仅是生产者价格指数和商品价格的高点，也是购买力平价着陆和基础设施投资的高点。

华尔街看到了什么:转换主要资产配置的时间窗口已经到来了吗？在风格转换的情况下，应该关注a股的哪些板块？

是的，如前所述，从宏观政策容易收紧但难以放松的总体情况来看，当前的宏观数据应该是相反的。相反，1月和2月货币信贷数据的扩张可能成为3月和4月宏观政策收缩的先行指标。随着需求数据的逐渐披露和信贷紧缩的影响逐渐显现，3-4月可能是资产配置方式转换的窗口。事实上，春节过后，出现了一个奇怪的现象:10年期国债期货和商品期货同时上涨，但只有一个商品期货和国债期货在利率中心向上移动期间是正确的，这也意味着需求方的预期可能已经开始有所不同。

由于支撑大宗商品高价格、高产出和高库存的逻辑是对基础设施建设的预期，以及供应方继续实施去产能政策，随着基础设施季节性需求高峰的临近，无论需求是确定的还是虚假的，大宗商品都将面临回调。一旦宏观政策在3-4月开始进一步收紧信贷，大宗商品调整的幅度可能会非常大。我猜测，那些供应方不期待供应方改革以降低产能的商品可能跌幅最大。

在这种情况下，从去年到明年，商品>股票>债券的顺序可能会发生变化。在信贷紧缩的环境下，债券交易的性价比仍然不高。3.2-3.3的10年期国债收益率可能有较好的配置价值，但可能很难长期交易价差，急于3.5-3.6的风险不明显。权益将面临风格转换，周期分化将加剧，风格将逐渐转向捍卫部分相对收入。银行业和消费等行业不仅受益于经济复苏带来的净资产收益率回升，还可以用来防御相对收入，这在改变风格时可以引起注意。

华尔街新闻:为什么最近生产者价格指数没有完全传递给消费者物价指数？随之而来的通胀压力增加了吗？

宋:ppi从去年初的-5%上升到今天的7%，但cpi的反应并不大。可以说，生产者价格指数的上升并没有完全传导到消费者价格指数。当然，从传导渠道来看，这主要是因为占cpi比重近三分之一的食品价格波动不大。主要原因是近年来食品价格规律发生了变化，一些食品生产行业的集中度也发生了变化。例如，猪肉价格是cpi食品项目中最重要的因素，但近年来猪的周期几乎已经消失。原因是生猪产业集中度迅速提高，生猪散养率大幅下降，大型猪比重大幅上升，猪粮比重心不断上升，猪肉价格波动对散户的生猪数量影响不大。

但是，我们可以看到，1月份cpi与以往的最大区别在于，非食品类在cpi中的比重超过了食品类。食品价格的波动性相对较大，而cpi非食品强调连续性，因为cpi非食品背后的价格实际上是房价。过去，中国的非食品类cpi不能反映房价决定的房价和城市服务价格的上涨，但此次cpi非食品类价格明显上涨，充分反映了15-16年间房地产去库存后一、二线房价上涨所带来的问题。由于房价导致的非食品类cpi价格具有连续性，我们认为虽然cpi会因春节错位而在2月份短暂下降，但在后续cpi上涨后可能难以回落，未来cpi可能会维持在2.5左右。

来自华尔街的消息:中国经济将意味着滞胀风险吗？

宋·:内生滞胀已成为中国的主要风险。如果将经济划分为可贸易品和不可贸易品，那么今天中国的核心问题是不可贸易品与可贸易品的相对价格已经非常离谱，大量的资源要素已经被吸收到不可贸易部门中，从而产生泡沫(房地产和金融交易正在蓬勃发展)，而可贸易部门、高效部门和制造业已经越来越多地被挤出。固定资产投资中资本形成的比重逐年下降，一半的固定资产投资流向了股票资产，而不是形成新的要素资本。

基础设施对需求的边际效应越来越弱，资产泡沫对实体经济的挤出效应越来越强。同时，房价推高了劳动力和服务价格，进而抬高了cpi的中心非食品价格。这就是今天中国内生滞胀形成的逻辑。内生滞胀与资产泡沫成为共轭，最终将影响人民币的信用，即人民币汇率定价的锚。

来自华尔街的消息:2017年会是中国紧缩的第一年吗？

宋·:回顾过去，我认为2016年是中国紧缩的第一年，关键的时间节点是2016年7月26日的政治局会议，会议首次提出抑制资产泡沫以防范金融风险。此后，货币政策与金融监管的结合一直相互配合，并从2012年开始解决商业金融体系的无序扩张和投机性繁荣。从去年底开始，我们看到银监会和保监会的一系列新的资产管理规定，证监会对挂牌行为和再融资的限制，以及央行对mpa评估范围的进一步扩大都是在这个大方向上进行的。

华尔街消息:在中国央行利率稳定的背景下，通胀压力会传递到汇率上吗？

宋:利率平价公式告诉我们，如果央行维持利率不变，在通货膨胀的情况下，汇率肯定会贬值。但实际情况并不像公式那么简单，因为经济背景远比理论假设复杂。我的经验告诉我，不管汇率是不是原因，造成贬值预期和资本外流的因素不是名义利率和通货膨胀，而是对经济基本面和资产泡沫的看法，所以没有基本面和经济结构讨论汇率是没有意义的。如上所述，人民币汇率定价的锚受到内生滞胀和资产泡沫的影响。事实上，汇率的压力是滞胀的现实，即自2011年以来，内部经济刺激越多，边际效应越弱，即要素资本被资产泡沫挤出。资产泡沫和房地产价格是滞胀形成机制的一部分。

因此，稳定汇率的核心在于抑制资产泡沫，解决滞胀的形成机制。即使中国人民银行保持政策利率稳定，而不是通过加息来控制通胀，只要央行同时消除杠杆、挤压泡沫和收紧信贷，限制金融体系的投机性繁荣，鼓励金融资本脱离虚拟现实，汇率压力就会逐渐缓解。当然，这需要很长时间，但我认为这是正确的做法。