全球经济正在驶向“百慕大”深处

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赵建

我们正处于一个全新的循环节点，许多无法解释的经济异常反映了经典理论和主流认知的缺失。货币当局从过去的危机中吸取了教训，但为了解决已知的问题，他们将风险推入未知的水域。在史无前例的人口老龄化、超高债务和货币周期、超低实际利率和投资回报率的迷雾中，全球经济正慢慢走向百慕大的深处。

第一，对现实的无知和理论的缺乏

恐怕掌握政策大权的新凯恩斯主义者没有想到，在经历了金融危机和后危机时代的侥幸心理之后，全球经济已经慢慢进入了稳步复苏的理想轨道。在经历了经济史上前所未有的直升机支出之后，货币主义者并没有料到全球经济会出现显著的通胀。此外，近一年多来，发达经济体开始呈现明显的无通胀复苏势头，传统的菲利普斯曲线在现实中面临巨大挑战。中央银行所追求的泰勒方程和通货膨胀目标制也迫切需要进行参数校准甚至方程重构。

由于缺乏合适的理论工具，人们无法对越来越现实的异常现象给出令人信服的解释，经济世界变得无知和未知。例如，前所未有的资产泡沫、长期附带的有毒资产、不断钝化的债务周期、扭曲的定价逻辑和快速移动的美林时钟，所有这些都几乎超出了主流经济学的认知和解释范围。因此，克鲁格曼和其他经济学家在不同场合批评宏观经济学研究过度依赖工具技术，但在面对现实世界的深层意识形态供给中却面临着巨大的贫困。

事实上，指导货币政策当局和投资者的经济理论，除了在工具上更加复杂和复杂之外，在意识形态的演变中停滞不前，几十年来也没有令人信服的理论和学派。面对崇尚理性的现代人，对于没有理论解释的现状和没有理论指导的未来，会无意识地产生困惑、焦虑甚至恐慌。因此，当前的宏观经济研究仍未走出后危机时代的阴影。面对不断扩大的债务和泡沫，人们似乎只能等待下一次金融危机的清算。

第二，体验学习、危机救赎和神秘的新循环

全球经济正在未知的水域航行，似乎没有人能够确切地说出接下来会发生什么。目前，金融市场正在发生什么:大宗市场的突然爆发、美元指数的下跌、赢得月球的垃圾债券、扭曲时间的负利率等等。，都很难用过去的经验来理解和分析。从经验中学习将使政策当局能够及时避免过去发生和现在正在发生的问题。然而，人为干预的干扰，无论是货币方面的量化宽松，还是财政方面的赤字基础设施，都会解决已知的问题和危机，但会在不知不觉中把危险推向未知的水域。

例如，伯南克在1929年研究了大萧条，这是他一生宏观经济学的圣杯，他当然不会让经济再次在同一个地方衰退。在次贷危机中，当它发生时，果断地启动了连凯恩斯自己都无法想象的量化宽松政策，在失去控制之前控制住了金融危机，并逐渐照顾到了经济的缓慢复苏。这是因为，在过去的一个世纪里，对大萧条的机理已经基本研究清楚，救济的方法和措施也有了很大的改进和提高。最大的改进是，在布雷顿森林体系解体后，央行的基本货币供应已成为一匹脱缰野马，可以通过直升机向崩溃的金融市场注入流动性。其结果是，央行的资产负债表急剧膨胀，大量本应破产并出售其报表的金融机构因疾病存活了很长一段时间，这在过去从未发生过。人们从未见过如此大规模的政府信用滥用。

但即便如此，恐怕仍没有人相信，仅靠量化宽松货币政策，各国经济就能走出困境，步入漫长的复苏之路。据统计，到目前为止，美国经济的增长过程已经持续了33个季度，位列历史上第三个复苏周期，如果不出意外，明年下半年将达到美国历史上第二长的增长时间记录。欧洲在过去一年左右的表现让经济学家感到惊讶。预测中的民粹主义危机、债务风险和另一场衰退尚未到来，但也是自欧洲债务危机以来最强劲、持续时间最长的复苏。日本在巨额债务中也走出了通缩，修复资产负债表的压力明显减轻，甚至出现了过去20年罕见的扩张和增加杠杆的行为。在中国上游产业率先复苏的带领下，全球经济长期丧失的产能周期或“诸葛拉周期”很可能重启。所谓的新周期正在神秘的疑云中隐约出现。

全球胡桃夹子周期真的会再次上升吗？从现实数据中观察并非不可能，因为自次贷危机以来，主要发达国家的固定资产投资已经低迷了近十年。即使我们不考虑为新的生产能力扩大再生产，从折旧和替换现有资产的角度来看，企业家也应该有增加资本支出的需要。就周期结构而言，我们认为房地产投资对新周期的边际贡献大于制造业投资。最近美国和德国房地产投资的强劲数据也说明了这一点。中国的例子也很明显，房地产投资对上下游产业的乘数效应非常强。然而，经济学家应该注意的是，这一新的诸葛拉周期可能会成为历史上最短和最弱的周期，主要是因为人口老龄化加速和债务周期的顶端被钝化。前者抑制有效需求，而后者制约企业的信贷扩张能力。

所有这些都超出了政策当局和经济学家的认知范围。在全球经济陷入量化宽松政策近十年后，世界各地的政策制定者和经济学家陷入了困惑。

3.已知的灰犀牛还是未知的黑天鹅？

在主观认知和外部环境之间，人们需要建立一个风险和不确定性的大致轮廓。通过未知和已知的成对组合，我们可以形成超越经典概率论的普遍风险集，它主要包括四类:已知未知、已知已知已知、未知已知和未知未知未知。

《灰犀牛》一书的作者将灰犀牛的风险分为已知和未知，黑天鹅的风险分为未知和未知。事实上，这是为了表明，每个人都知道，全球经济的巨轮已经驶进了充满风险的百慕大群岛的深处，但没有人能够弄清楚和理解到底会发生什么和何时发生。因为这个周期至少有三个新的特征，这是我们从来没有经历过的。

首先是前所未有的老龄化周期。除了少数几个国家，主要经济体的人口结构正在迅速老龄化。更严重的是，在一些老的发达国家，不仅人口结构正在老化，而且人口增长率也在下降。在一个老年人口占多数的国家，当然很难有一个充满活力的经济，消费和投资都不会有太多的预期增长和发展前景。大量的实证研究也发现，低实际利率和低经济增长伴随着人口老龄化。同时，人口老龄化带来的养老金和年金市场的巨大规模也深刻地改变着整个金融市场的投资方式和配置策略。

其次是前所未有的超级债务和货币周期。次贷危机后，主要经济体的债务周期表现出两个主要特征。首先，原本需要清理和核销的坏账被货币政策救了出来，并被央行列为刚性资产；其次，在这些有毒资产为发行做准备的情况下，央行继续将基础货币纳入经济体系。到目前为止，美联储在次贷危机期间仍然持有大量有毒资产。欧洲五国的主权债务和几个国家不良贷款率高达20%的商业银行的主权债务是安全和稳健的，主要依靠宽松的流动性环境。持续时间如此之长、数额如此巨大的债务和货币周期是前所未有的。

第三是低利率和低投资回报的前所未有的周期。由于不良资产无法完全核销，债务风险无法及时清理，央行不断扩大的资产负债表提供了过多的基础货币，导致金融业产能过剩。当债务周期钝化的顶部和经济周期疲软的底部重叠时，将会有太多的头寸去追逐稀缺的收益率机会，这将不可避免地抑制名义利率和大规模资产的收益率。这一次，投资者和经济学家从未经历过低利率和低收益率的持续时间。如果基础资产的低回报率持续很长时间，投资者很可能要么过度配置高风险资产，要么延长杠杆来弥补价格。所有这些都将增加潜在风险，并推动全球经济深入百慕大。

(作者是青岛银行首席经济学家，山东大学经济研究所特别导师，本文仅代表其个人观点。(

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